TVPI

誰かに100円を投資してもらうために渡したとしよう。

その人はすでに50円を返してくれた。そして、まだ持っている投資は80円の価値がある。

TVPIは「全部合わせて、渡したお金の何倍になった？」と聞いている。

50円（戻ってきたお金） + 80円（まだ育っているお金） = 130円の合計価値。

130円 ÷ 100円 = 1.3倍のTVPI。お金が30%増えた！

TVPIは「Total Value to Paid-In Capital」の略。VCやPEファンドのパフォーマンスを測る最も一般的な方法。

2つのパートで構成される：

• 分配金：ファンドがすでに投資家に返したお金（会社売却、配当など）
• 残存価値：まだ売却していない投資の現在価値

2.0x TVPIはLPがお金を2倍にしたことを意味する。トップティアのVCファンドは2.5倍以上を目指す。

TVPIは異なるストーリーを語る2つのコンポーネントに分解できる：

• DPI（分配金対払込資本）：「実現」した部分—実際に戻ってきた現金。銀行口座にあるお金。
• RVPI（残存価値対払込資本）：「未実現」の部分—まだ売却していない会社からの含み益。

なぜ重要か：RVPIはGPのポートフォリオ評価に基づく。イグジットするまでは推定値。ファンドAの2.0xはファンドBの2.0xよりはるかに「リアル」。

Jカーブ：若いファンドは通常低いTVPIを示す。資本を投下したが会社がまだ成熟していないため。TVPIはイグジットで改善する—通常4-5年目から。

グロス vs. ネットTVPI：

• グロスTVPI：手数料とキャリー控除前—ポートフォリオが生み出したもの
• ネットTVPI：管理報酬（通常2%）とキャリードインタレスト（通常20%）控除後—LPが実際に受け取るもの

3.0xグロスは約2.3xネットになることも。常にネット同士で比較すること。

評価問題：

RVPIはGPがポートフォリオをどうマークするか次第。非上場企業には市場価格がないので、公正価値は推定。これが「楽観」の余地を生む—特に次のファンドレイズ前。

一般的なマークアップ手法：

• 直近ラウンド評価額（最も一般的）
• 類似公開企業マルチプル
• DCF（アーリーステージでは稀）

業界ベンチマーク（VCファンド、ネットTVPI）：

• 上位四分位：2.5x超
• 中央値：1.5-2.0x
• 下位四分位：1.5x未満

ビンテージ年が重要：2010-2014年ビンテージはテック大型イグジットで素晴らしく見える。2021年ビンテージは苦戦中。常に同ビンテージの四分位を、Cambridge Associates、Burgiss、Preqinのデータで比較すること。

TVPIはNAV感応度が高く、ビンテージ依存。洗練されたLPは一つのデータポイントとして扱い、絶対視しない。

分母のゲーム：

• 一部のGPはリサイクル資本を「払込資本」から除外—TVPIを膨らませる
• 管理報酬オフセットが分母を歪める可能性
• サブスクリプションラインがキャピタルコールを遅らせ、タイミングと報告倍率両方に影響

GPレッド・セカンダリーとコンティニュエーションファンド：

GPが会社をGP設定価格で新しいビークルにロールすると、TVPI目的で「イグジット」が計上される。しかしその価格は市場テストされたものか？一部のLPは真のDPI評価時にこれらの「イグジット」を割り引く。

NAVローンの歪み：

ファンドはポートフォリオNAVを担保に借入し、分配資金に充てることが増えている。これは実際のイグジットなしにDPIを押し上げ、TVPIをより「実現」したように見せる。しかしレバレッジはリスクを追加—マークが下がればマージンコールの可能性。

クロスビンテージ・クロス戦略比較：

ビンテージ間でTVPIを比較するには市場環境の調整が必要。2010-2020年（ゼロ金利、マルチプル拡大）の2.5xは、高金利環境の2.5xと同等ではない。一部のLPはPME（パブリックマーケット等価）でリスク調整する。

洗練されたLPがやること：

• 未実現マークをストレステスト（ポートフォリオが50%低かったら？）
• コンティニュエーションファンドの「イグジット」をヘアカット
• 成熟ファンド（7年超）ではDPIに注目
• 「サブスクリプションライン抜きTVPI」報告を要求
• IRRとクロス参照して時間価値の歪みを検出

新たなコンセンサス：ファンドオブファンズやセカンダリーでは、ブレンドTVPIはコミットメントまたはNAVで加重集計が必要。完全な絵を描くには常にTVPIをIRRとDPIと組み合わせること。指標が壊れているわけではない—しかし標準的な四半期報告が提供しないコンテキストが必要。